1CO与IPO的结合:STO理论与实践

原创 筱杰  2018-10-09 16:44  阅读 89 次

随着近年来区块链技术热度的提高,1CO(公开发行代币融资)行为也日渐火热。但1CO一直以来都存在着信息不透明、项目方跑路风险大、借1CO名义进行诈骗或非法集资等问题而饱受争议,包括中国在内的多个国家已明确禁止1CO发行。

 

在此背景下,STO一种新的发行方案被频繁提起,这一方案被认为可以有效解决1CO发行的诸多问题。

 

1.STO概述

 

STO,全称为Security Token Offer,即证券型通证发行,其目标是在合法合规的监管框架下进行具有传统证券性质的通证发行。STO可以视为1CO与IPO结合的产物,STO最大的两个特点是“接受监管”和“附带权益”。

 

一方面,STO在发行的时候需要获得政府主管机构(如SEC)的许可或者豁免才可以发行。从这一方面看STO发行与IPO发行比较类似,但最终发行的是代币而不是传统的“证券”。目前STO发行并没有严格标准,但各国在发行过程中通常会对代币发行进行以下几个方面的审查:

 

  • 投资者准入
  • 反贪污、反欺诈、反洗钱尽职调查
  • 信息披露
  • 投资人锁定期限
  • 代码监督

 

另一方面,与1CO发行不同,STO发行的代币从一开始就具备真实的权益。STO发行要求以发行方资产或者未来现金流作为抵押,代币持有者享有利润分配、股利分配、投票权、资产抵押担保债券等权利。

 

2.STO协议

 

随着STO的兴起,支持STO的新型代币协议也在不断发展,其中最重要的协议是ERC-1400 Standard、Polymath’s ST-20以及Harbor‘s R-Token。

 

(1)ERC-1400 Standard

 

18年9月11日,开发者Stephane Gosselin在Github上发布了ERC-1400协议提案,这一提案最重要的特点是迎合监管,以便企业可以合法合规地在以太坊网络上发行数字代币。提案要点如下:

 

  • 必须提供接口查询转账是否成功已经失败原因。
  • 必须在应对保证金赔偿和诉讼赔偿时可以执行强制转账。
  • 代币增发和赎回必须作为标准事件发布
  • 特殊股东权利或转账限制等数据必须可以附加到余额数据中。
  • 必须可以根据离线数据,链上数据和传输参数在传输时修改元数据。
  • 可能需要将签名数据传递到转账信息中以便在链上验证。
  • 不应限制司法管辖区内的资产类别范围。
  • 向后兼容ERC20和ERC777协议。

 

虽然ERC-1400 Standard并未完全通过,但考虑到社区的反馈和已经分配的“1400”代码,外界普遍认为这一协议最终被社区认可只是时间问题。

 

(2)ST-20

 

ST-20由Polymath发布,该协议在ERC-20基础上增加这些代币执行交易限制的功能,试图使合法合规发行代币变得更加容易。

 

对于STO而言,ST-20协议中最重要的verifyTransfer模块,该模块主要功能如下:

 

  • 支持白名单。
  • 可以设置转账金额限制。
  • 可以限制部分代币转账。
  • 支持将部分地址加入黑名单。

 

除了基础功能以外,可以通过附加模块的方式为verifyTransfer添加新功能,例如权限管理或发布分发合同等。2018年8月,Polymath宣布SEC监管的托管商Prime Trust建立合作关系,后者将为ST-20证券代币提供托管服务,而发行过程中的KYC(了解你的客户)和AML(反洗钱)将由Polymath与Identity Mind合作完成。

 

(3)R-Token

 

R-Token是由Harbor建立的分散化合规协议,向下兼容ERC-20协议,目的是实现标准化的加密证券的发行与交易。 在R-Token协议下,每一笔转账发生时均需监管机构批准,监管机构服务包含必要的法律法规审查。主要模块包括交易控制、服务注册、监管机构服务等。

 

3.STO实践:tZERO发行豁免证券

STO模式尚处于起步阶段,因此真正实践的案例并不多,其中典型代表就是tZERO的STO发行。tZERO于2017年成立,是Overstock.com旗下的一家接受SEC监管的另类资产交易平台。tZERO于2017年年底宣布发行豁免证券,这部分投资将以ERC-20兼容代币发行。其中2017年12月至2018年2月期间针对大型投资者进行了预售,定价5-8美元;公共STO在2018年3月至5月期间持续进行,每股售价10美元。总发行上限2.5亿美元。

 

投资者可以用美元,比特币或以太币购买tZERO代币,并在代币发行前拥有提款权。美国居民有一年的禁售期,除非tZERO指定官方交易所或授权对等交易,否则不能转让代币。代币持有者有权获得公司毛利润10%的股息。毛利总额定义为总收入减去商品成本。股息可以以美元,比特币或以太币支付。

 

按照发行方案,代币实际上是一种优先股,持有者可以优先于普通股股东获得股息分红,但不享受参与公司决策等股东权益,特定情况下优先股也可以转化为普通股。restislaw数据显示在预售期间tZERO以5美元的价格售出200万枚代币,6.67美元的价格售出6.02万枚代币,8美元的价格售出625万枚代币,共计1亿美元。而最终官方与2018年8月宣布停止STO,共募集1.34亿美金。

 

虽然并未达到最初2.5亿的募资目标,但无疑tZERO完成了一次成功的STO发行,但财报显示2017年tZERO净亏损为1,029万美元,累计亏损为2,750万美元。它的毛利润是500万美元,因此也有观点认为该公司STO估值过高甚至有资金盘运作的嫌疑。

 

4.总结

 

目前真正完善并被普遍任何的发行协议尚未出现,各国法律政策的差异性也为STO的发展带来了一定阻碍。而除了STO以外,IBO、DAICO也被认为是资产数字化发行的可选方案。ERC-1400的发布和tZERO成功发行豁免证券只是一个开始,STO想要真正取代1CO的地位还有很长的路要走。

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